卢深策略药明康德：医药行业复苏仍难一蹴而就，业务增长确定性更为可贵

今年以来，随着中国创新药产业持续回暖，叠加政策层面支持力度提升，国内药物创新研发需求有明显修复迹象，作为创新药产业的“卖水人”，医疗服务外包（CXO）行业的需求增长预期也随之明显改善。

作为业内代表性企业，药明康德近日发布了A股CXO企业首份中报，超预期的业绩表现让市场信心进一步增强，并在此后二级市场表现中有所反映，获得较高关注。

根据半年报，报告期内药明康德整体经营收入208亿元，同比增长20.6%，持续经营业务收入204.1亿元，同比增长24.2亿元；实现归母净利润85.6亿元，同比增长101.9%，经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元，同比增加44.4%。二季度单季，公司整体经营收入111.4亿元，持续经营业务收入110.5亿元，同比增长24.9%，首次在第二季度实现收入破百亿；经调整Non-IFRS归母净利润36.4亿元，同比增长47.9%。

在客户订单快速增长（达到566.9亿元）、产能迅速提升、生产工艺优化、临床后期和商业化项目增长带来的产能效率不断提升等多个行业和公司自身因素的综合影响下，药明康德在2025年上半年不仅实现了持续经营业务收入的超预期增长，盈利能力也有了显著回升，其综合毛利率达到44.45%，经调整non-IFRS归母净利润率达到30.4%，首次突破30%。

高速旋转的CRDMO“飞轮”

药明康德近年来历经大环境的跌宕起伏而始终维持业绩表现稳定，其独特的“CRDMO”业务模式是关键影响因素。创新药研发以长周期、高风险、高投入以及高收益而闻名，从前端研发到末端生产需要跨越数年周期，药明康德凭借长期的建设最终构建起覆盖全产业链的业务能力，实现了“R”端业务不断向下游业务引流，加速D&M生产端增长，平复了不同业务的收入波动，成为其穿越周期稳健增长的关键驱动力。

细分数据上，“R”端的小分子药物发现业务在过去12个月累计合成并交付44万个新化合物，同比下降2%；上半年小分子D&M管线累计新增412个分子，小分子D&M管线总数达到3409个，同比增长2.7%；商业化和临床III期项目共计160项，同比增长超过13%。

从2024年末开始，公司从“R”端到“M”端业务项目增速就呈现逐级放大的趋势，而上述数据显示，2025年上半年这一趋势已得到进一步巩固。不同业务环节的增长差异意味着，随着项目研发进程的持续推进，药明康德进入或临近商业化阶段的项目增速已超过早期研究项目。商业化订单占比的不断提升，将持续增强公司的造血能力，而这也标志着药明康德“一体化、端到端”CRDMO业务模式的飞轮效应已经开始显现。

为承接持续增长的商业化项目带来的生产需求，报告期内药明康德小分子产能建设也在继续推进，根据公告，2025年3月，常州及泰兴原料药基地均以零缺陷成功通过FDA现场检查，公司预计，2025年底小分子原料药反应釜总体积将超过4000KL。

随着产能的持续提升，公司化学业务中表现最为亮眼的TIDES业务在报告期内仍在加速增长。上半年，该项业务共实现营收50.3亿元，同比增长141.6%，占化学业务收入比重已从去年底的近20%进一步提升至30%以上。未来全球GLP-1药物的加速迭代有望持续刺激市场需求增长，多肽原料药前景依然较为乐观，TIDES业务有望继续为公司带来大量订单。基于这一预期，药明康德相关产能建设也在加快，公司预计到2025年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超100000L。

CXO大环境不确定性依然存在

报告期内，药明康德海外业务收入已出现明显增长态势，其中来自美国客户的收入同比增长38.4%，达到140.3亿元，占公司收入的69%；来自欧洲客户的收入同比增长9.2%，达到23.3亿元，占公司收入的11%，显示公司海外客户的需求恢复迅速，这部分需求也成为了稳定公司业绩的重要支撑。

与此相对应的是，作为全球最大的生物医药市场，也是行业发展风向标的美国市场，目前对于创新药产业的支持仍未有显著改善，行业企业生存依然面临着一系列挑战。

医药网站Fierce Biotech今年6月发表的一篇文章指出，医药企业依然面临着IPO窗口关闭、融资受限及监管不确定性等多重挑战。这导致在2025年第一季度，生物制药行业至少发生了63次裁员行动，有8家生物技术公司关闭。该网站认为，医药行业裁员次数较往年增加等一系列现象反映出行业依然处于动荡时期，面临着诸多不确定性。

融资数据方面，根据动脉网数据，2025年上半年全球共完成医疗健康领域一级市场投资973笔，累计融资275亿美元，融资总额相对2024年上半年，下降约10个百分点，融资事件数量由2024上半年的1197笔大幅下降约19%，均未能保持2024年的企稳态势。融资规模的减少，使得平均交易金额仍位于历史低点，而投资机构的策略也更倾向于确定性高的项目，对于医药行业而言，资本寒冬仍未过去。

作为生命科学领域的重要服务供应商和行业投资者，丹纳赫在前不久的中期业绩交流会中指出，生物技术行业已趋于稳定，但投资环境依然相当严峻，流入该领域的风险资本正在减少。丹纳赫认为，疫情期间及之后出现的巨额投资浪潮已经消退，市场正在重新寻找平衡点，现有企业必须集中资源推进那些数据表现最优异的治疗项目。

坚定增长信心望改善市场预期

种种迹象都显示，全球生物医药行业的复苏并不如预期般一蹴而就，但药明康德依然在半年报中上调了对全年的业绩指引。公司表示，2025年全年整体收入目标将从415亿-430亿元上调至425亿-435亿元，增速从10%-15%上调至13%-17%，预计全年自由现金流从40亿-50亿元上调至50亿-60亿元，并表示有信心在2025年进一步提升经调整non-IFRS归母净利率水平。

相比于不太稳定的超预期表现，一个稳健发展的预期对于行业企业和资本市场而言都更为重要，而通过一系列核心能力的建设以及稳定的投资者回报来平复客户及资本市场的预期，已成为药明康德应对复杂外部环境的重要策略。

此次药明康德上调业绩预期，一方面显示其对于现有订单执行前景和自身业务模式有着坚定的信心，同时也有利于在不确定性依然高企时稳定市场预期。按照以往公司业绩指引的完成情况，上调后的业绩目标大概率仍有望完成，这也意味着药明康德将在2025年继续刷新年度营收的峰值纪录。

资本市场方面，持续回购股份和现金分红一直是药明康德近年来用于稳定预期的另一重要举措。2025年上半年，即使业绩表现强劲，公司也继续沿袭了这一策略，宣布了历史上首次中期分红，每10股派发现金红利3.5元，共计约10亿元。这意味着报告期内，药明康德用于回购注销和现金分红的资金规模达到将近70亿元，已超过去年全年的投入。

（本文仅供参考，不构成投资建议。）

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